股票10倍杠杆正规平台但收入占比已显著下滑

　　日前，翼菲智能向联交所递交上市申请，拟以“18C特专科技公司”规则于香港主板上市，农银国际担任独家保荐人。翼菲智能创立至今已完成12轮融资，融资金额合共6.34亿元。截至今年5月的Pre-IPO轮，翼菲智能投后估值达到36.04亿元。

　　据招股书披露，本次募集资金拟于2026年至2030年用于：（1）机器人技术的开发；（2）生产线开发及产能建设；（3）发展海外业务网络；（4）供应链上下游的投资；（5）补充营运资本。

　　2022-2024年，翼菲智能陷入“增收不增利”困局，收入虽逐年增长，但持续亏损，亏损规模总体呈扩大趋势。同时，公司回款风险也在急速上升，贸易应收款项及应收票据从2811.2万元飙升至1.38亿元，截至2024年周转天数达128天，同比增加了56天，显示回款周期拉长，可能隐含坏账风险或信用问题。截至今年4月末，公司贸易应收款项及应收票据余额以及存货余额分别为8770.1万元、1.81亿元，合计占流动资产的61.59%，占用了大量的流动资金。

　　财务状况方面，翼菲智能的资产负债率快速上升，截至2024年末已高达88.42%，流动性风险较高。此外，公司现金及现金等价物余额2289.5万元，而计息银行借款余额高达1.35亿元，算上租赁负债1081.6万元，有息短债偿付压力较大。

　　然而，在翼菲智能持续亏损、债务风险升高的同时，董监高的薪酬却逆势大涨。特别是2024年，公司董事张子超的薪酬高达917.3万元，其中以股份为基础的付款开支871.5万元，占当期董监高股份支付总额的90.94%。

　　最大客户收入“腰斩” 深陷持续亏损泥潭

　　翼菲智能成立于2012年，是中国领先的综合性工业机器人企业，专注于工业机器人的设计、研发、制造及商业化，并提供机器人综合解决方案，深耕轻工业应用。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年收入计，公司是中国专注于轻工行业（尤其包括（但不限于）消费电子、汽车零部件及新能源、医疗健康、快消品及半导体等领域）的工业机器人及相关机器人解决方案供应商中排名第五的国内企业，市场份额为1.2%。

　　经统计，翼菲智能创立至今已完成12轮融资，融资金额合共6.34亿元。截至Pre-IPO轮，公司投后估值达到36.04亿元，较1个月前的E轮暴涨15亿元。

　　翼菲智能解释称，公司估值大幅增加，主要系与2023年相比，公司于2024年的收入大幅增长，表明商业化潜力巨大。但事实果真如此吗？

　　从财务数据上来看，翼菲智能近年来陷入“增收不增利”困局，虽然收入逐年增长，但持续亏损且亏损规模总体呈扩大趋势，2022-2024年（下称“报告期”）3年累计亏损超2亿元。

　　收入端，报告期各期，翼菲智能分别实现营业收入1.62亿元、2.01亿元、2.68亿元，复合年增长率为28.54%，主要得益于机器人产品组合的扩展、对公司产品的需求增加，以及客户基础增长。

　　具体到细分业务板块，机器人本体收入成倍式增长，报告期各期分别为814.3万元、2567.3万元及5572.4万元，分别占同年总收入的5%、12.8%及20.8%，呈现快速上升趋势。同期，机器人解决方案的收入分别为1.54亿元、1.75亿元及2.12亿元，收入占比从95%降至79.2%。

　　翼菲智能的主营业务以直销模式为主，贡献了逾九成的收入。报告期内，公司直销客户数量从69名大幅增加至275名，但净收入留存率的稳定性不足，2022年曾一度达到95.1%，随后大幅下滑至75.4%，2024年又回升至86.8%。

　　同时，翼菲智能对大客户的依赖程度较高，报告期内五大客户收入占比始终超过50%，但近2年最大客户A贡献的收入却断崖式下滑。报告期各期，来自客户A的收入分别为1.16亿元、0.81亿元及0.64亿元，分别占同年公司总收入的71.2%、40.3%及23.7%，虽然从体量上来看仍是最大客户，但收入占比已显著下滑。

　　据招股书披露，翼菲智能与客户A的合作始于2017年，截至2024年双方已合作7年之久。然而，短短2年时间，该客户贡献的收入却几乎“腰斩”，这种剧烈波动是否反映出公司产品的竞争优势正在削弱？

　　翼菲智能表示，客户通常按个别或项目情况购买公司的产品或解决方案，而公司一般不与主要客户订立长期合约。鉴于该惯例，概不保证客户将频繁再次购买公司的产品或解决方案，甚至根本不会再次购买。

　　主要客户信息也印证了这点。报告期各期，公司五大客户中重叠客户仅客户A、客户B、客户C，主要客户席位变动频繁。与前文讨论的客户A恰恰相反，客户C贡献的收入由2022年的540万元大幅增至2024年的1510万元，稳居公司第三大客户。客户B自2022年起与公司合作，2023年即成为公司第四大客户，贡献了1020万元收入，2024年跃居第二大客户，收入大幅增至3070万元。

　　翼菲智能坦言，倘公司无法吸引新客户及/或挽留现有客户，公司的业务、经营业绩及财务状况可能会受到不利影响。

　　为吸引新客户及/或挽留现有客户，翼菲智能的销售开支逐年增长，且增速远高于同期收入增速。报告期各期，公司的销售开支分别为1478.9万元、3122万元、5314.9万元，分别占同期收入的9.13%、15.53%及19.83%，呈现逐年上升趋势，显示获客成本飙升但转化率偏低。

　　值得一提的是，2022年、2023年，售后服务费分别为138.9万元、290.4万元，分别占销售开支的9.4%、9.3%，较为稳定，但2024年突然飙升至1200.5万元，同比大幅增长313.40%，远超同期营收增速；占销售开支的比重攀升至22.6%，显著异常。翼菲智能未在招股书中给出解释。

　　据招股书披露，翼菲智能通常提供12个月的保修期。保修期通常仅限于不符合所规定以及公司与客户之间的协定质量标准的产品或解决方案缺陷或故障。若产品在保修期内出现故障，公司将安排免费维修或产品及/或服务置换。2024年售后服务费大幅增长是否意味着产品或解决方案的缺陷率或故障率在上升？

　　与此同时，研发开支比率及研发费用率却在持续下滑。报告期各期，公司的研发开支分别为3417.1万元、3314.3万元及3865.7万元，总体上虽然也在增长，但增速远小于销售开支；研发费用率分别为21.1%、16.5%及14.4%，研发开支比率（=年度研发开支/年度经营开支总额）分别为45.2%、37.0%及29.3%，逐年下滑，与销售开支变动趋势截然相反，折射出“重营销轻研发”的明显转向。

　　2024年，翼菲智能销售开支及研发开支中的员工薪酬分别为2373.9万元及2969.4万元；销售人员及研发人员数量分别为119人、202人，据此计算，销售人员及研发人员的人均年薪分别为19.95万元、14.70万元。由此可见，销售人员的薪酬水平显著高于研发人员。

　　虽然收入在快速增长，但翼菲智能尚未实现盈利。报告期各期，公司分别录得年内亏损5755.3万元、11060.6万元及7149.5万元，经调整净亏损5057.3万元、10582.4万元及5232.5万元，3年累计净亏损约2.1亿元，主要系巨额研发开支以及销售开支所致。

　　翼菲智能表示，随着公司继续扩大业务及营运并投资于研发活动，公司的成本及开支于未来期间可能会继续增加。此外，作为一家公众公司，公司预计会产生大量成本及开支。倘公司无法产生足够收入及管理开支，公司可能会继续产生重大亏损，且可能无法实现或随后维持盈利能力。

　　财务状况堪忧董监高薪酬大涨

　　值得注意的是，翼菲智能营收增长的同时，回款风险也在急速上升。报告期内，公司的贸易应收款项及应收票据从2811.2万元飙升至1.38亿元，增幅高达392.15%，占营业收入的比重由17.33%大幅上升至51.62%。2024年，贸易应收款项及应收票据的周转天数达128天，较上年的72天增加了56天，显示回款周期拉长，可能隐含坏账风险或信用问题。

　　同时，翼菲智能的存货余额也常年保持在较高水平，报告期各期分别为1.47亿元、1.21亿元及1.39亿元，分别占流动资产的49.74%、49.62%、40.80%，存货周转天数超过200天。截至今年4月末，公司的贸易应收款项及应收票据余额以及存货余额分别为8770.1万元、1.81亿元，合计占流动资产的61.59%。

　　巨额贸易应收款项及应收票据以及存货占用了大量的流动资金，叠加持续亏损，翼菲智能的经营现金一直处于“失血”状态，流动性趋紧。报告期各期，公司经营活动所用现金净额分别为-4415.3万元、-8674.9万元、-6958.2万元，累计净流出2亿元。在此情形下，公司的营运资金高度依赖外部融资及银行贷款，报告期内融资活动所得现金净额合计1.44亿元，抵消了部分经营现金及投资现金流出净额。

　　报告期各期，翼菲智能的资产负债率分别为43.84%、68.68%、88.42%，保持每年20%左右的增速，显示债务风险急剧上升。截至2024年末，公司现金及现金等价物余额2289.5万元，而计息银行借款余额高达1.35亿元，算上租赁负债1081.6万元，有息短债偿付压力较大。

　　有意思的是，虽然翼菲智能持续亏损且面临较大偿债压力，却并未阻碍董监高薪酬逐年增长。

　　报告期各期，翼菲智能向董监高支付的薪酬总额（包括袍金、薪金、退休金计划供款、住房津贴、其他津贴及实物福利及酌情花红以及以股份为基础的付款）分别为405.8万元、404万元、1173.6万元。2024年，董监高薪酬同比大幅增长190.50%，主要系以股份为基础的付款开支增长较快。公司估计2025年向董监高支付相当于合共1270万元的薪酬。

　　需要指出的是，翼菲智能的巨额股份支付几乎是为董事张子超量身定制的。据招股书披露，张子超自2022年1月起获委任为公司董事，当年薪酬就已高达221.8万元，约是董事会主席张赛薪酬的5倍。2023年、2024年，张子超的薪酬分别增至222.9万元、917.3万元，遥遥领先于其余董监高。特别是2024年，张子超薪酬中股份支付871.5万元，占当期董监高股份支付总额的90.94%。

　　据介绍，张子超现年39岁，于2013年1月加入翼菲智能担任副总经理，自2022年1月起担任董事，于2023年4月获委任为执行副总裁，并于2025年6月调任为执行董事，主要负责协助董事长处理公司的整体营运及管理。张子超2011年6月获得中国菏泽学院机电工程学士学位，现正在中国报读中欧国际工商学院工商管理硕士课程。

　　张子超与翼菲智能董事会主席张赛曾是部门同事。张赛于2007年9月至2012年11月，于震雄机械（深圳）有限公司（一家主要从事注塑机生产的公司）担任CPS推广部高级工程师，主要负责注塑机设计及精益生产管理。张子超于2011年2月至2013年1月，任职于震雄机械（深圳）有限公司工程研发部，主要负责注塑机的研发。